近年特別是去年以來，隨著金融創(chuàng)新和金融市場發(fā)展加快，數(shù)量型調(diào)控面臨更多挑戰(zhàn)，健全和完善價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的任務(wù)還十分繁重，轉(zhuǎn)型期貨幣政策兼顧“量”與“價(jià)”平衡與轉(zhuǎn)換的難度上升。去年，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，“降低融資成本”成為宏觀調(diào)控關(guān)鍵詞，并最終觸發(fā)央行非對稱降息。

　　今年，央行工作會(huì)議和李克強(qiáng)總理在達(dá)沃斯的講話，都重點(diǎn)提到了“定向調(diào)控”四字。李克強(qiáng)總理指出，不會(huì)搞大水漫灌，而是更加注重預(yù)調(diào)微調(diào)，更好實(shí)行定向調(diào)控，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理的區(qū)間。在去年央行不對稱降息之后，定向調(diào)控或許也是短期內(nèi)貨幣政策的一個(gè)主要方針，與之相對應(yīng)的是各類流動(dòng)性創(chuàng)新工具和傳統(tǒng)工具的使用，全面降息降準(zhǔn)短期內(nèi)還未想派上用場。

　　從內(nèi)部看，我國貨幣當(dāng)局去年新增外匯占款6411億元，不足2013年的四分之一，僅去年1月新增外匯占款4945億元，占全年新增額的77%，去年12月還出現(xiàn)了1289億元負(fù)增長，基礎(chǔ)貨幣投放壓力顯著，對下調(diào)存款準(zhǔn)備金率提出了明確要求。不過，央行去年推出了PSL、MLF，并靈活運(yùn)用SLO等短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。目前來看，央行認(rèn)為這些操作基本上可以彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。

　　2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在新常態(tài)下運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增速放緩在短期內(nèi)將對銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理造成一定壓力。受制于經(jīng)濟(jì)增長減速，只要企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況沒有根本改觀，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量就將繼續(xù)下行，銀行業(yè)不良貸款慣性增長趨勢可能延續(xù)到2015年下半年，不良貸款率可能繼續(xù)上升。同時(shí)，已披露的不良貸款數(shù)據(jù)的真實(shí)程度也令決策更加謹(jǐn)慎。如果2015年下半年經(jīng)濟(jì)形勢明顯好轉(zhuǎn)，不良貸款率增幅將較快趨穩(wěn)。

　　那么，短期內(nèi)央行將如何實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)穩(wěn)定又不過量呢？

　　首先，央行逆回購釋放的更多是價(jià)格調(diào)控信號。當(dāng)前外匯占款幾乎零增長，央行可以通過主動(dòng)投放流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策利率調(diào)控的轉(zhuǎn)型，3.85%可能是央行認(rèn)可的7天利率上限。

　　其次，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，既然短期利率調(diào)控工具出現(xiàn)了，預(yù)計(jì)中長期利率調(diào)控工具不久就會(huì)出臺。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力下，作為有效的量價(jià)雙向調(diào)控工具，PSL能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口、確定中長期政策利率的三重目的，預(yù)計(jì)PSL重現(xiàn)的概率在上升。

　　再次，僅靠定向?qū)捤傻墓ぞ唠y以滿足銀行體系流動(dòng)性需求，需要通過逆回購釋放流動(dòng)性，現(xiàn)階段如果不采取全面降準(zhǔn)，逆回購將成為近期貨幣政策操作的主要工具。不過，春節(jié)前資金缺口較大，如果1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍較差，不排除央行可能會(huì)在春節(jié)前有更大的放松動(dòng)作。