無(wú)獨(dú)有偶，6月19日，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司下稱“中債登”在江西召開(kāi)的會(huì)議上也表示，擬將現(xiàn)有的三條固定利率國(guó)債收益率曲線合并為一條，推出“中債國(guó)債收益率曲線”；同時(shí)該曲線的編制將參考銀行間及交易所市場(chǎng)價(jià)格源和樣本券進(jìn)行編制。目前現(xiàn)有的三條曲線是中國(guó)固定利率國(guó)債收益率曲線、銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線、交易所固定利率國(guó)債收益率曲線。

　　據(jù)本報(bào)了解，財(cái)政部召集的國(guó)債收益率曲線課題組成員中也包含了中債登。中債登債券信息部業(yè)務(wù)總監(jiān)劉凡對(duì)記者表示：“目前我們正在配合財(cái)政部做這件事，具體結(jié)果現(xiàn)在尚未確定。”

　　完善收益率曲線

　　盡管中國(guó)財(cái)政部與美國(guó)財(cái)政部一樣都是一國(guó)國(guó)債的發(fā)行主體，但與美國(guó)不同，中國(guó)財(cái)政部并沒(méi)有自己的國(guó)債收益率曲線，目前市場(chǎng)上使用比較多的是中債登的國(guó)債收益率曲線。中債登是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始編制國(guó)債收益率曲線的機(jī)構(gòu)，目前其編制的模型最先進(jìn)、最完備。

　　2007年，財(cái)政部和有關(guān)部門(mén)、機(jī)構(gòu)成立了一個(gè)國(guó)債收益率曲線課題組，對(duì)國(guó)債收益率曲線的編制方法等技術(shù)層面進(jìn)行研究。2009年，財(cái)政部發(fā)行地方債的時(shí)候，開(kāi)始運(yùn)用國(guó)債收益率曲線數(shù)據(jù)，引導(dǎo)地方債券市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)，為地方債券發(fā)行提供比較明確的參考。

　　周成躍在文章中表示：“下一步，財(cái)政部將按照中央的明確要求，進(jìn)一步建設(shè)、完善并積極運(yùn)用國(guó)債收益率曲線。也許，財(cái)政部網(wǎng)站上很快將會(huì)公布國(guó)債收益率曲線。”

　　中央的明確要求來(lái)自《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》下稱《決定》?！稕Q定》提出：“完善人民幣匯率市朝形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市朝，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。”

　　“健全”的含義之一是中國(guó)尚缺乏一條完善的國(guó)債收益率曲線。目前，我國(guó)編制的國(guó)債收益率曲線已經(jīng)形成包括從隔夜到50年的短、中、長(zhǎng)期在內(nèi)的較為完整的期限結(jié)構(gòu)，基本實(shí)現(xiàn)了從即期到遠(yuǎn)期的全利率類型覆蓋。

　　“國(guó)債期限品種倒是不缺了，就是存在各種問(wèn)題。”該領(lǐng)域一名資深專家對(duì)記者稱，“1年以下的招標(biāo)不計(jì)入承銷團(tuán)考核，導(dǎo)致招標(biāo)結(jié)果不盡如人意，10年以上期限二級(jí)市躇本沒(méi)點(diǎn)，招標(biāo)也較少。國(guó)債曲線現(xiàn)在短端和長(zhǎng)端參考點(diǎn)少。”

　　對(duì)于參考點(diǎn)較少的問(wèn)題，周成躍表示：“財(cái)政部主要采取續(xù)發(fā)行的方式。其意義在于擴(kuò)大單只國(guó)債的交易數(shù)量，使市場(chǎng)交易更加活躍。”

　　但上述資深人士認(rèn)為，續(xù)發(fā)也會(huì)引發(fā)一些問(wèn)題：“現(xiàn)在續(xù)發(fā)太多，新發(fā)太少。有時(shí)候都是半年前的老債了還在續(xù)發(fā)，離關(guān)鍵期限太遠(yuǎn)，稅收效應(yīng)就體現(xiàn)出來(lái)了，影響了國(guó)債關(guān)鍵期限的定價(jià)。”

　　劉凡則對(duì)目前“交易頻率與換手率比較低”給收益率曲線編制帶來(lái)的問(wèn)題表示擔(dān)憂。“90%的投資資金都放在投資賬戶中，這種現(xiàn)象在西方很少出現(xiàn)，他們有相當(dāng)比例的資金是放在交易賬戶。”劉凡表示，中債登與銀監(jiān)會(huì)做了很多的溝通工作。“此外，也涉及到投資習(xí)慣的改變。”

　　劉凡提出，解決上述問(wèn)題的辦法在于“放各類投資者進(jìn)來(lái)，如私募基金、境外機(jī)構(gòu)，他們偏向于交易賬戶，可以提高交易頻率、換手率等”。

　　另外，考慮到目前普遍存在的報(bào)價(jià)質(zhì)量過(guò)低的情況，劉凡建議進(jìn)一步完善做市商制度。“給他們提供更好的支持，比如自動(dòng)融資融券。如果國(guó)債的做市商能夠率先進(jìn)入中金所，給國(guó)債做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的話，盡管流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不一定能解決，但至少減少了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。”

　　打造利率錨

　　周成躍在其文章中表示，國(guó)債收益率曲線不僅在各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)管理中被視為公認(rèn)的基準(zhǔn)，也是企業(yè)債券、證券化資產(chǎn)等金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)。同時(shí)，央行通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段，對(duì)國(guó)債收益率曲線的高度、曲度等進(jìn)行調(diào)整，達(dá)到調(diào)控金融市場(chǎng)的宏觀調(diào)控目的。

　　分析人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，對(duì)于中國(guó)的金融改革而言，完善國(guó)債收益率曲線還與推進(jìn)利率市朝密切相關(guān)，這也是《決定》將“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”與“加快推進(jìn)利率市朝”并列的另一層含義。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委此前在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)亦表示，完善的國(guó)債收益率曲線具有利率錨的作用。因?yàn)閲?guó)債收益率相當(dāng)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市朝的利率價(jià)格只需要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即可。

　　魯政委的觀點(diǎn)與央行研究局副局長(zhǎng)紀(jì)敏的文章形成呼應(yīng)。今年5月，紀(jì)敏與該局牛慕鴻發(fā)文稱，國(guó)債收益率曲線反映了某一時(shí)點(diǎn)上國(guó)債到期收益率與到期期限之間的關(guān)系，是無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)利率水平的集中體現(xiàn)。“中國(guó)利率市朝改革的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，就是健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，進(jìn)一步發(fā)揮收益率曲線在金融資源配置中的重要作用。”

　　紀(jì)敏與牛慕鴻的文章認(rèn)為，利率市朝改革包括兩個(gè)維度：一是利率形成方式市朝；二是利率調(diào)控方式的市朝。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出，我國(guó)利率市朝原則是“放得開(kāi)、形得成、調(diào)得了”。其中，“放得開(kāi)、形得成”強(qiáng)調(diào)的是利率形成機(jī)制的市朝，“調(diào)得了”強(qiáng)調(diào)的是中央銀行利率調(diào)控方式的市朝。“反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線是市朝利率‘形得成’的集中體現(xiàn)，可以視為連接貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中央銀行政策利率和市場(chǎng)利率之間的橋梁。即在中央銀行參與的利率市朝條件下，中央銀行通過(guò)調(diào)控政策利率來(lái)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為，改變包括國(guó)債收益率曲線在內(nèi)的整個(gè)收益率曲線的形狀，從而達(dá)到貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)。”?