劉利剛

　　今年1月份以來，央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行了比較大的干預(yù)。這是一種非對(duì)沖干預(yù)，那就是央行在買美元的同時(shí)在賣很多人民幣，人民幣進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng)之后就把拆借利息壓得很低。

　　銀行間拆借利息壓低還有其他原因。去年年底特別是今年2月份中央預(yù)算下?lián)芎蠛芏噱X都沒有花出去，同時(shí)企業(yè)的貸款需求也相對(duì)冷淡。在這種情況下，銀行的流動(dòng)性很強(qiáng)，使得銀行間7天回購(gòu)利率回落到2.5% 的水平，而去年的平均值為4.4%。

　　“雙率齊下”只是短期現(xiàn)象

　　在這種背景下，貨幣政策在今年1月中旬以來有一個(gè)寬松跡象，這在1-2月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)中就有所體現(xiàn)。比如，中國(guó)精煉銅的進(jìn)口總量在前幾個(gè)月大幅增長(zhǎng)，但中國(guó)銅庫(kù)存量也非常大，大約120萬噸，保稅區(qū)里銅庫(kù)存也非常多。另外，今年中國(guó)鐵礦石的進(jìn)口增長(zhǎng)迅猛，而天津港口的鐵礦石積壓卻非常大。為什么會(huì)有這樣一種情況？是不是很多貿(mào)易商用貿(mào)易手段來進(jìn)行套利？原因很簡(jiǎn)單。在這之前，中國(guó)短期的市場(chǎng)利率平均在4.4%左右，而同時(shí)在去年人民幣又升值了3%，無風(fēng)險(xiǎn)套利應(yīng)該至少在7%—8%的區(qū)間。也就是說，只要套利者能借助貿(mào)易渠道把錢帶進(jìn)來，在中國(guó)市場(chǎng)里面會(huì)穩(wěn)賺不賠，這就造成了很多的虛假貿(mào)易的產(chǎn)生。

　　在這個(gè)過程中，央行突然行動(dòng)，使匯率從6.04一直貶到6.20的水平，很多海外投機(jī)客已受到?jīng)_擊，很多貿(mào)易商開始把現(xiàn)在的衍生產(chǎn)品結(jié)算掉。3月17日央行擴(kuò)大人民幣交易區(qū)間的舉措恰逢時(shí)宜，隨著區(qū)間的加大，匯率波動(dòng)也加大，匯率在沒有基本面支持時(shí)，貶值會(huì)更快一些，這造成貿(mào)易商必須把它以前美元的轉(zhuǎn)口買回來，使人民幣出現(xiàn)了一個(gè)更加弱的狀況。“雙率齊下”的干預(yù)是不是長(zhǎng)期有效？

　　我們認(rèn)為，央行對(duì)匯市的干預(yù)只有短期效應(yīng)，從之前的很多案例中可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。通常央行對(duì)匯率干預(yù)時(shí)用口頭指導(dǎo)，雖然央行也可進(jìn)入?yún)R率市場(chǎng)進(jìn)行買賣，使匯率短期向預(yù)期發(fā)展，但是我們很難看到央行能夠長(zhǎng)期在匯率市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，從而使人民幣停留在一個(gè)貶值的狀況。特別是在現(xiàn)在這種狀況下，我們都知道日本央行還在進(jìn)行量化寬松，美國(guó)的美聯(lián)儲(chǔ)雖然在減少買債，但其量化寬松還在進(jìn)行。在這樣一種情況下，海外的利息跟國(guó)內(nèi)的利息的利差還存在，只要這個(gè)利差存在，如果投機(jī)客認(rèn)為央行不可能無限制用非對(duì)沖的方式進(jìn)行干預(yù)的話，他們就會(huì)繼續(xù)做套利交易。

　　筆者認(rèn)為，這次利率下降可能會(huì)在短期內(nèi)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，雖然第一季度中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)比較差，工業(yè)產(chǎn)出值、投資、零售等指標(biāo)都是在一個(gè)歷史的低點(diǎn)，但二季度應(yīng)該有一個(gè)小幅反彈勢(shì)頭。原因很簡(jiǎn)單，中國(guó)新年之后，新開工項(xiàng)目大幅增加。經(jīng)濟(jì)反彈以后，企業(yè)對(duì)資金的需求也會(huì)增加，利息也會(huì)上來，利率下降狀況對(duì)央行來說是不太可能持續(xù)下去的。

　　另外，非對(duì)沖的干預(yù)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)也有一定負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)不應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)過于悲觀，在現(xiàn)在這種資金的流動(dòng)狀況下，只要中國(guó)有熱錢進(jìn)來，錢一定會(huì)流入所謂的理財(cái)產(chǎn)品、影子銀行、高收益的房地產(chǎn)市場(chǎng)。一個(gè)過度寬松的貨幣政策也會(huì)造成房地產(chǎn)泡沫重新開始，所以在這種情況下，央行短期的匯市非對(duì)沖的干預(yù)只是一個(gè)短期的現(xiàn)象，它不可能持續(xù)下去。

　　中國(guó)資本不流出，房?jī)r(jià)難以大降

　　無論匯率市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，都應(yīng)該與貨幣政策連在一起看。我們認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急，央行應(yīng)該考慮如何保持貨幣政策的一致性。中國(guó)這么大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策一定要有獨(dú)立性。但我們也應(yīng)看到，隨著人民幣國(guó)際化，資本賬戶將變得更加開放，在這個(gè)過程中我們是不是能夠保持平穩(wěn)的匯率水平？“三元悖論”的理論就表明，如果央行在這三個(gè)政策目標(biāo)之中只能選取兩個(gè)，如果我們要貨幣政策的獨(dú)立性，資本賬戶的更加開放，那么匯率一定得是一個(gè)浮動(dòng)的匯率，我們不可能保持一個(gè)緩慢升值的匯率或者是沒有風(fēng)險(xiǎn)的匯率。

　　我們不妨觀察一下中國(guó)香港的貨幣政策。它舍棄了貨幣政策的獨(dú)立性，因?yàn)樗枰Y本賬戶的自由流動(dòng)，香港是一個(gè)自由港，沒有資本管制。同時(shí)香港是國(guó)際金融中心和國(guó)際貿(mào)易中心，它需要一個(gè)比較平穩(wěn)的匯率，如何來創(chuàng)造一個(gè)平穩(wěn)的匯率呢？港幣跟著美元走，實(shí)行聯(lián)系匯率制。

　　所以，關(guān)于房?jī)r(jià)能不能降下來，筆者覺得與匯率制度安排息息相關(guān)。如果我們還是使用現(xiàn)在的匯率制度，人民幣處在一個(gè)緩慢升值的軌道，波動(dòng)很小，說明匯率沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，在這樣一種狀況下，利差和人民幣升值預(yù)期將會(huì)使更多的資金流入中國(guó)。筆者認(rèn)為，資金勢(shì)必流入這些高收益的行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在還是高收益的行業(yè)，房地產(chǎn)價(jià)格很難向下。

　　再來看匯率波動(dòng)。長(zhǎng)久以來，人民幣波動(dòng)很小。為什么我們沒有看到人民幣的雙向波動(dòng)？原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)槊绹?guó)在進(jìn)行量化寬松，海外資金太便宜，很多錢還往中國(guó)走，中國(guó)的人民幣因?yàn)橘Y本大幅流入而緩慢升值。為什么資本不流出去呢？這與中國(guó)的資本管制有一定的關(guān)系。我們認(rèn)為，中國(guó)一定要鼓勵(lì)資本流出，特別是民營(yíng)企業(yè)、中國(guó)居民，如果可以自由在海外投資的話，我們才能真正看到雙向資本流動(dòng)，讓我們的匯率真正動(dòng)起來。因此，在這個(gè)過程中，很多人對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)特別悲觀，筆者認(rèn)為，如果沒有中國(guó)資本流出的話，中國(guó)的房?jī)r(jià)難以大幅下降。

　　降準(zhǔn)或是最好選擇

　　從短期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一系列挑戰(zhàn)。比如，第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不理想，PMI指數(shù)連續(xù)四個(gè)月都在下滑，同時(shí)發(fā)電量和工業(yè)增加值都在往下走。但是國(guó)內(nèi)銀行信用利差在不斷擴(kuò)大，如AA評(píng)級(jí)的公司一年和三年期的債券收益率都在往上走，銀行貸款利息仍在7%以上。

　　經(jīng)濟(jì)在往下滑，利息在往上走，是不是應(yīng)該在貨幣政策上給市場(chǎng)一些信心？央行能不能考慮把存準(zhǔn)率降下來？

　　此外，第八期“復(fù)旦—ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)”還顯示，中國(guó)通縮預(yù)期在大幅上升。通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)來說是一個(gè)很壞的事情，最重要的原因是國(guó)內(nèi)的需求在下降，同時(shí)供給還在相對(duì)高的水平，在這樣的狀況下，價(jià)格是一定往下走的。

　　怎么解決通縮問題呢？在某種程度上貨幣政策在前兩年都沒有任何變化，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下降，貨幣政策是不是在短期之內(nèi)要考慮這樣一個(gè)問題？

　　我們認(rèn)為，目前來看，一個(gè)比較行之有效的政策還是調(diào)降存準(zhǔn)率。我們的貸款利息已經(jīng)由市場(chǎng)決定，唯一一個(gè)有效的市場(chǎng)利息就是存款利息，現(xiàn)在還有存款利息上限的管制。但是，如果存款利息被降得更低，影子銀行會(huì)不會(huì)又因此而變得更加猖獗？所以從央行貨幣政策來看，降準(zhǔn)可能是一個(gè)比較好的選擇。另外降準(zhǔn)也有助于影子銀行和地方債務(wù)去杠桿化，我們都知道在前五年金融危機(jī)當(dāng)中，地方政府的債務(wù)飆升得非常高。如果央行降存準(zhǔn)率使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利息水平能夠下降的話，那么它也在某種程度上可以幫助地方政府去杠桿化。