康子冉
　　M2突破百萬億元關口，再次將央行推向貨幣超發(fā)的風口浪尖。
　　4月11日，央行公布最新數(shù)據(jù)顯示，3月末，M2余額為103.61萬億元，同比增長15.7%，M2存量和增量均居世界第一。從1999年的12萬億元，到一舉躍過百萬億元，僅用了不到15年的時間。
　　而此時，廣義貨幣M2與名義GDP的比值也引起了廣泛議論，2012 年，中國M2/GDP達到了187%，而若按最新的數(shù)據(jù)，這一比例已經(jīng)超200%。
　　盡管今年年初，央行明確了2013年回歸中性的貨幣政策，但流量操作的收緊，仍然無法化解過去幾年貨幣發(fā)行“井噴”帶來的存量累贅。在如何看待、消解貨幣超發(fā)風險的問題上，業(yè)界始終各執(zhí)一詞。
　　這種分歧不但表現(xiàn)在貨幣超發(fā)風險難題的解決思路上，而且甚至連貨幣超發(fā)究竟是一個真命題還是偽命題，業(yè)界也未有定論。
　　M2存量隱憂
　　考察一國的印鈔額，國際上一般采用M2指標來度量。M2是指“廣義貨幣”，是貨幣供應量的重要指標之一，國際上，M2的計算公式是“流通中的現(xiàn)金+支票存款+儲蓄存款+政府債券”。M2不僅反映現(xiàn)實的購買力，還反映潛在的購買力。
　　據(jù)有關機構(gòu)統(tǒng)計，截至2012年末，全球貨幣供應量余額折算后已超過366萬億元人民幣，而截至今年3月末，中國央行公布的M2數(shù)據(jù)已達103.61萬億元，由此測算，人民幣份額占到全球貨幣總量近三成。
　　這一數(shù)據(jù)是美國的1.5倍，比整個歐元區(qū)的貨幣供應量75萬億元左右，多出近20萬億元，而5年前的2008年，中國的M2余額連全球前三都排不到。
　　根據(jù)渣打銀行2012年的一份報告，金融危機爆發(fā)以后的2009年~2011年間，全球新增的M2中，人民幣貢獻了48%；2011年貢獻率更是達到52%，2012年盡管貢獻率有所回落，但在全球新增M2中占比仍高達46.7%。
　　數(shù)據(jù)顯示，2009年~2012年，中國新增M2分別達到了13.48萬億元、11.60萬億元、12.56萬億元、12.26萬億元。
　　對于貨幣超發(fā)，中國央行行長周小川近日在接受《第一財經(jīng)日報》采訪時曾表示，我國改革開放以來的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，在通貨膨脹處于可控范圍的前提下，M2增長速度與名義GDP增長速度相匹配或略高一些。
　　“主要是我國處于市朝轉(zhuǎn)軌時期，貨幣化進程加快，一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟下的直接實物分配轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰?，其中土地、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出?！敝苄〈ㄕf，“資產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，包括交易所市嘗銀行間市場等，以及擴大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。在改革開放早期，由于貨幣化進程和金融市場發(fā)展的速度快，所需要的貨幣支持會更多一些?！?br>　　從M2與名義GDP的比值來看，1996年之前，這一比例一直小于1，1996年之后一路上升至2003年，這一比例維持在1.5以上，2009年隨著新增信貸井噴，這一比例再次上升到1.8，而截至2012年末，M2已接近名義GDP的2倍。
　　從廣義貨幣供應量(M2)的存量和M2與GDP的比值兩個指標來看，業(yè)內(nèi)指摘中國存在嚴重的貨幣超發(fā)之聲不絕于耳。
　　間接融資比重過大致M2虛高
　　但如果考慮到各國貨幣供應統(tǒng)計口徑差異、融資結(jié)構(gòu)區(qū)別和經(jīng)濟發(fā)展階段特點等因素，單純以M2數(shù)量龐大及與GDP比值偏高來證明貨幣超發(fā)則顯得片面，貨幣是否超發(fā)仍無法定論。
　　根據(jù)2001年7月修訂后的統(tǒng)計口徑，中國的M2是在狹義貨幣(M1)上加企事業(yè)單位定期存款、居民儲蓄存款、外幣存款和證券公司證券保證金，2011年又將住房公積金和非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)存款納入統(tǒng)計。
　　而美國的M2統(tǒng)計除扣除大面值定期存款外，小面值定期存款和非機構(gòu)持有的貨幣市躇金部分都扣除了個人退休賬戶，于是就形成了相對狹窄而精細的M2統(tǒng)計范圍。
　　“此外，不同國家M2口徑所包含的內(nèi)容不盡相同，有的差異還相當大，比較下來看，我國M2的口徑相對較大。”周小川曾指出。
　　從融資結(jié)構(gòu)上看，中國是以銀行體系的間接融資為主，盡管近年來直接融資有所擴張，但沒有改變原有的融資格局。央行2012年公布的信貸數(shù)據(jù)和社會融資總量數(shù)據(jù)顯示，2012年全年，信貸融資8.3萬億元，仍占到社會融資總量15.7萬億元52.8%的份額，而在此前幾年，間接融資的比重更高。
　　另一方面，在直接融資發(fā)達的歐美國家，其企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模非常龐大，美國直接融資占比長期以來都保持在接近90%的水平。
　　理論上講，較高占比的間接融資通過信貸方式，將給貨幣的擴張帶來乘數(shù)效應，由此可以估計，間接融資的較大比重，推高了中國的M2規(guī)模。
　　對此，中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇指出，需要看到中國的金融體系跟美國等西方國家不一樣，我國是以間接融資主導的金融體系，這樣的金融體系同樣要實現(xiàn)一定量的經(jīng)濟總量，依靠間接融資的金融體系必然要比直接融資為主導的金融體系所形成的貨幣量多。
　　“與全球相比，顯然對中國是不公平的。因為與世界主要的經(jīng)濟體相比，中國的銀行融資比例明顯是要高的。我覺得這是M2/GDP判斷方法的一個主要的問題?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委表示：“我們要看到M2和GDP比值的高低其實與一個經(jīng)濟體的體系是有關系的，如果你是以銀行貸款為主的間接融資體系，那么這個比值都是很高的；反過來你是直接融資體系，那么這個比例是比較低的。”
　　M2/GDP指標難呈中國貨幣供應全景
　　以M2為分析對象判斷貨幣超發(fā)，所依據(jù)的是貨幣數(shù)量論，但貨幣供應與經(jīng)濟運行之間的關系日益復雜，業(yè)界、學界也不乏對于貨幣數(shù)量論較為粗糙這一缺點的質(zhì)疑之聲。
　　郭田勇指出，如果我們簡單的用金融學中的公式，貨幣的增長速度=GDP的增速+物價的增長速度，如果用這種簡單公式來套算的話，可以認為，中國的貨幣存在過快增長或者說貨幣是超發(fā)的。
　　“我不認為M2/GDP這種衡量方式存在誤區(qū)，只是認為這種方法不一定很精確，金融學教科書上確實有這么一個公式?！惫镉轮赋觯拔覀兿Ｍ麑W者可以探討出一種更加精確的衡量標準，現(xiàn)在缺少這樣的標準?！?br>　　“什么叫貨幣超發(fā)，超發(fā)的標準是什么，還需要先有一個定論，比如貨幣增長速度究竟多高的程度才能算作超發(fā)?！惫镉抡f：“目前業(yè)內(nèi)爭論這個問題主要是大家感覺中國的M2存量比較大，所以才出現(xiàn)這樣的爭議?！?br>　　魯政委也表示“用M2存量衡量貨幣超發(fā)并不準確，但也沒有更好的方法，站在是多是少的角度觀察，通貨膨脹是一個指標。”
　　“但是通貨膨脹的指標有一個缺陷，它是有一個時間差的。不是說貨幣超發(fā)，馬上就能出現(xiàn)比較高的通貨膨脹，而是說它遲早會來。這也導致了不同的人對這件事的理解不一樣?！濒斦f。
　　周小川在接受本報采訪時也曾指出，就M2/GDP這一指標的含義而言，存在不同的解釋，有人用它來衡量一國金融深化的程度，但似乎不太說明問題，不太好用。IMF使用的另一種國際比較是用金融總資產(chǎn)與GDP的比率，金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開發(fā)行的債券總市值及股票總市值。
　　根據(jù)IMF對2011年的計算得出這一比率世界平均水平為366%，其中，美國、歐元區(qū)、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%；亞洲四小龍平均水平為544%多；我國為303%。
　　魯政委指出，最近超發(fā)和少發(fā)的聲音共存其實反映了一個現(xiàn)象，就是目前中國經(jīng)濟遭遇的恰恰是杠桿率比較高的問題，導致企業(yè)負債率很高，這樣符合另外一些人的抱怨，就是放出去的貨幣多了。
　　“現(xiàn)在有人抱怨貨幣多，但也有一部分人抱怨融資難。這就是由于企業(yè)的負債率太高了，這就導致只能持續(xù)保持貨幣增長，否則的話，經(jīng)濟吃不消?！彼f，這個對于政策的操作來說很難，既不能一下把政策收得太緊，太緊經(jīng)濟吃不消；但是又不能繼續(xù)保持寬松，這樣的話杠桿率就降不下去。所以，只能由時間來慢慢消化。(第一財經(jīng)日報 )