美聯(lián)儲(chǔ)9月19日決定延遲退市，幾乎同時(shí)，中資地產(chǎn)商開(kāi)始了“瘋狂發(fā)債”。綜合惠譽(yù)、穆迪和香港交易所的數(shù)據(jù)，共有9家房地產(chǎn)公司在短短50天內(nèi)發(fā)行超過(guò)52.5億美元的債券，這還不包括萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)即將發(fā)行的大額美元債。

 

　　如此大規(guī)模的發(fā)行并沒(méi)有造成市場(chǎng)“消化不良”，多只債券錄得超額認(rèn)購(gòu)。中國(guó)海外發(fā)展發(fā)行的3檔高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券，總額15億美元，錄得131億美元的超額認(rèn)購(gòu)。其中，高息債的投資者絕大部分來(lái)自私人銀行客戶。

 

　　高盛（亞洲）執(zhí)行董事兼?zhèn)呗詭熀谓▌?日在香港表示：“看不到內(nèi)地開(kāi)發(fā)商有債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，因大部分房地產(chǎn)企業(yè)利用2012年的拓展寒冬期提前償還了高息債務(wù)；集中發(fā)新債更多是看重較低的融資成本，重組資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。”

 

　　高息債扎堆

 

　　9月17日，綠城中國(guó)率先發(fā)行了第一筆3億美元的六年期優(yōu)先票據(jù)，年息8%，打破了長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的美元債“空窗期”。自此便一發(fā)不可收。

 

　　在多達(dá)10家房企的發(fā)債名單中，既有中海外、萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)等龍頭開(kāi)發(fā)商，亦有恒大、碧桂園等長(zhǎng)期負(fù)債率高企的債主，就算中小型開(kāi)發(fā)商也搶閘發(fā)行，當(dāng)代置業(yè)（中國(guó)）不惜開(kāi)出13.875%的罕見(jiàn)票息。

 

　　從發(fā)行目的分析，無(wú)外乎債務(wù)再融資和拓展業(yè)務(wù)買地。

 

　　以恒大地產(chǎn)為例，雖年初已配股融資43.5億港元，仍決定發(fā)行總額10億美元，2018年到期的8.75%息率優(yōu)先票據(jù)，扣除財(cái)務(wù)成本，共計(jì)9.93億美元全部用于為現(xiàn)有債務(wù)再融資。

 

　　翻查恒大的中報(bào)，2010年1月至2011年1月期間先后發(fā)行了4筆優(yōu)先票據(jù)，總額184億元。其中，2011年1月13日發(fā)行的3年期7.5%優(yōu)先票據(jù)55億元，最先于2014年1月12日到期，剩余三筆票據(jù)分別在2015年1月、4月和2016年1月到期，票面息率最高達(dá)到13%。

 

　　法國(guó)巴黎銀行房地產(chǎn)研究部主管李偉烈表示，若計(jì)入436.50億元的未付土地款，恒大的實(shí)際凈負(fù)債率可能是134%，而不是財(cái)報(bào)公布的58.4%。恒大總債務(wù)近八成需要在未來(lái)2年內(nèi)償還，數(shù)額達(dá)到590億元。

 

　　“恒大未來(lái)的高增長(zhǎng)非常依賴‘以債養(yǎng)債’的固有模式，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，二三線為主的物業(yè)組合存在不確定性，但勝在現(xiàn)金流足夠充裕。”穆迪助理副總裁、企業(yè)融資分析師梁鎮(zhèn)邦表示。截至6月底，恒大期末現(xiàn)金總額為419.7億元。

 

　　投資海外和國(guó)內(nèi)買地是內(nèi)地房企急需擴(kuò)充資本的另一大因素。綠地集團(tuán)8月底剛剛宣布“借殼”盛高置地在香港上市，主席張玉良提出在四大洲六個(gè)國(guó)家八大城市全線出擊的海外拓展計(jì)劃，計(jì)劃2014年在海外實(shí)現(xiàn)100億元的銷售目標(biāo)。綠地香港就是集團(tuán)天然的海外融資平臺(tái)。

 

　　10月4日，綠地香港首次發(fā)行3年期美元債券，規(guī)模7億美元，息率僅4.75%，與10月31日發(fā)行的中海外美元優(yōu)先票據(jù)，成為年內(nèi)少有的被三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予投資級(jí)別的房地產(chǎn)債券。

 

　　外資回流 各顯神通

 

　　“發(fā)債成本較低固然吸引內(nèi)地開(kāi)發(fā)商，但多元化的回流渠道也不可或缺。項(xiàng)目直接注資和股東及聯(lián)營(yíng)公司貸款是目前最普遍的方法。” 梁鎮(zhèn)邦介紹。

 

　　中海外作為少數(shù)坐享投資評(píng)級(jí)的開(kāi)發(fā)商，其回流途徑較為直接，以美元形式的海外資本主要依賴股東貸款FDI（外商直接投資）和聯(lián)營(yíng)公司股本投資。公開(kāi)資料顯示，中海外聯(lián)營(yíng)公司、共同控制實(shí)體及其他占用資金總額在2009年僅為22.68億元，至今年6月底，已猛增至168.4億港元，可見(jiàn)大部分資本透過(guò)參股聯(lián)營(yíng)實(shí)體和注資合營(yíng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)。

 

　　外幣還可以用來(lái)直接支付土地款。9月5日，新鴻基以全資附屬公司名義耗費(fèi)217.7億元投得上海徐匯區(qū)土地使用權(quán)，成為上海地王。其中新鴻基就先支付了44.08億港元作為保證金。

 

　　梁鎮(zhèn)邦介紹，不僅是上海，大多數(shù)一線和二線城市均接受以外幣形式繳納土地轉(zhuǎn)讓款的保證金，開(kāi)發(fā)商也可以選擇在項(xiàng)目開(kāi)建后以美元注資，但須繳納一定比例的資本稅，具體稅率根據(jù)項(xiàng)目大小和建造期限厘定。

 

　　私銀投資首選

 

　　11月2日，中海外成功發(fā)行了三檔高級(jí)無(wú)擔(dān)保美元債券，5年期、10年期和30年期各5億美元，息率分別為3.375%、5.375%和6.375%，最后定價(jià)與美國(guó)國(guó)債的息差，均遠(yuǎn)低于初步指導(dǎo)息率，反映市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)踴躍；市傳15億美元發(fā)行共獲得131億美元超額認(rèn)購(gòu)。

 

　　有投行人士感嘆：“如果說(shuō)藍(lán)籌房企還有傳統(tǒng)基金捧場(chǎng)，那些沒(méi)有評(píng)級(jí)的垃圾債則幾乎被私人銀行包辦了。”

 

　　新加坡銀行財(cái)資交易和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)主管Fidelis Orusche告訴記者，由內(nèi)地開(kāi)發(fā)商發(fā)行的高息債券年初至今已獲得4.4%的資本收益，除中東高息債（規(guī)模很?。┩猓悄Ω笸ㄐ屡d企業(yè)債券指數(shù)（JPM CEMBI）所有類別中表現(xiàn)最好的。

 

　　“內(nèi)房高息債至今沒(méi)有違約記錄，公司定期披露財(cái)務(wù)信息，加上超越全球所有地方的超高息率，吸引了全亞洲的高凈值人群。” Fidelis表示。

 

　　在香港，過(guò)熱的投資氣氛甚至驚動(dòng)了香港金管局和證監(jiān)會(huì)下發(fā)風(fēng)險(xiǎn)指引，提醒所有認(rèn)可機(jī)構(gòu)在銷售高息債券時(shí)強(qiáng)調(diào)違約及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　恒生私人銀行及信托服務(wù)主管陸庭龍透露，銀行只會(huì)給獲得最高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的專業(yè)投資者銷售低評(píng)級(jí)或無(wú)評(píng)級(jí)債券?，F(xiàn)實(shí)情況中，客戶通常會(huì)把購(gòu)買的高息債抵押給銀行，借取最高50%的孖展，扣除2%的借貸成本，僅年息收益，就超過(guò)10%。