銀行:估值觸底、業(yè)績下行

　　大面積破凈的背后

　　2013年什么股票最便宜？答案很可能是銀行股。

　　撐起上市公司凈利潤半壁江山的16家上市銀行，去年的估值卻一直淪為“白菜價”，去年下半年至今甚至還表現(xiàn)出持續(xù)下跌的態(tài)勢。至1月15日工商銀行(601398)正式跌破凈資產后，16家上市銀行中共有12家市凈率跌破1。其中，交通銀行(601328)的市價甚至不足每股凈資產的七成。即使是尚未跌破凈資產的4家銀行，其估值也岌岌可危，市凈率最高的民生銀行(600016)的該項指標也未達到1.1倍。

　　鑒于多數(shù)上市銀行雖然2013年凈利潤增速有所放緩，但均未出現(xiàn)虧損預期，其凈資產還將保持小幅度增長，也就是說，如果上市銀行未能在一季度展開估值修復，待2013年年報披露后，上市銀行的市凈率還可能進一步下降。

　　鑒于銀行股的市值巨大，能夠如此摧殘銀行股估值的資金顯然主要不會來自于普通個人投資者。資深市場人士表示，影響銀行股估值的資金主要來自四個方面:第一，由于平臺貸以及經濟基本面等原因，對中國金融業(yè)缺乏信心的部分海外資金，該部分資金可以通過H股市場打壓中資銀行股，并借助A股和H股的聯(lián)動性影響A股；第二，上市銀行多數(shù)屬于基金重倉股，甚至位居基金十大重倉股之席，因此基金的態(tài)度也在很大程度上決定銀行股的估值，目前包括部分基金在內的機構投資者借股指期貨市場和融資融券市場做空獲利，打壓藍籌是最有效的方法；第三，雖然QFII較少直接登上銀行股的前十大股東，但是其殺傷力一樣驚人。因境外指數(shù)機構以滬深市場為取樣范圍所編制的指數(shù)成份股和權重分布調整，去年12月20日個別QFII跟蹤指數(shù)進行調倉，導致建設銀行(601939)、中信銀行(601998)、交通銀行和伊利股份(600887)等相關股票尾盤異動，其中中信銀行和建設銀行當日暴跌超過8%和6%，且在盤中曾瞬間被打至跌停；第四，部分銀行股東套現(xiàn)。去年12月9日，招商銀行(600036)在上證所大宗交易平臺出現(xiàn)天量交易，以12.07元的價格成交11.33億股，合計成交金額高達136.78億元，買賣雙方都為機構專用席位，此后安邦財險承認舉牌，但是賣家卻身份成謎。無論賣家是一家公司還是多家機構，逾百億元的套現(xiàn)顯然都是土豪式交易。

　　2013年業(yè)績或超預期

　　雖然目前上市銀行去年的全面業(yè)績尚不得而知，但是浦發(fā)銀行(600000)業(yè)績快報中展現(xiàn)出來的利潤增長的超預期又讓市場充滿了期待。綜合監(jiān)管機構對于信披的新要求、市場給予銀行股的估值以及各類投資者對于銀行股的不同態(tài)度來看，上市銀行2013年年報一定是精彩紛呈、多個懸念待解，且多數(shù)問題的答案將在3月份集中揭曉。

　　浦發(fā)銀行業(yè)績快報稱，2013年度實現(xiàn)營業(yè)收入1000.48億元，營業(yè)利潤為535.69億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤409.52億元，同比增長19.79%。實現(xiàn)基本每股收益2.195元。截至報告期末，該公司資產總額達36801億元，比2012年底增加5344億元，增長16.99%；負債總額達34729億元，比2012年底增加5069億元，增長17.09%。此外，該行本外幣存款總額達24206億元，比2012年底增加2862億元，增長13.41%，本外幣貸款總額達17666億元，比2012年底增加2220億元，增長14.37%。申銀萬國研報直接以“超預期”為標題對此進行點評。研報指出，19.8%的凈利潤增幅，超出其此前13.4%的預期，主要由于四季度息差持續(xù)反彈，同時中間業(yè)務收入仍保持高速增長。具體來看，規(guī)模擴張和手續(xù)費收入快速增長是利潤增速最顯著貢獻因素，利差和撥備的負貢獻均有所收窄。據(jù)測算，2013年浦發(fā)銀行凈息差為2.52%，比2012年下降4個bp，但是四季度單季凈息差為2.62%，環(huán)比提高10個bp。

　　有分析指出，去年浦發(fā)銀行凈息差逐季回升，一方面得益于中性偏緊的貨幣環(huán)境下邊際資金成本倒逼貸款定價提升，另一方面則是受益于非標資產擴張?zhí)岣吡送瑯I(yè)和債券投資收益。其中，第一方面的原因對于上市銀行幾乎都是適用的，而第二方面的原因也可能符合多數(shù)銀行的情況。

　　也就是說，去年四季度，影響上市銀行利潤的最核心因素—凈息差有望環(huán)比大幅增長，從而拉動銀行業(yè)績快速增長，實現(xiàn)“超預期”。

　　此外，根據(jù)滬深交易所的安排，上市銀行的2013年年報將從3月7日開始披露，3月份共將披露12家，四大行也將全部亮相，而華夏銀行(600015)和三家城商行將于4月中下旬披露年報。值得一提的是，從上市銀行2011年、2012年年報的實際披露時間和2013年年報的預披露時間來看，平安銀行的信披效率最高，連續(xù)三年占據(jù)首家披露年報銀行的位置。其實，這也從側面反映出平安銀行對業(yè)績比較有信心。

　　資產質量拐點尚難言

　　除了利潤增速，上市銀行資產質量下滑一直是市場比較關注的問題，而且截至目前，這一下滑態(tài)勢還未顯現(xiàn)出拐點，上市銀行2013年年報能否給市場驚喜尚難以判斷。

　　浦發(fā)銀行2013年年報的業(yè)績快報顯示，資產質量方面，按五級分類口徑，該行不良貸款率為0.74%，比2012年底上升了0.16個百分點。

　　券商研報分析認為，浦發(fā)銀行資產質量風險小幅暴露，不良貸款率環(huán)比上升。2013年年末的不良貸款率比2012年末上升16個bp，不良貸款余額全年增加41億元。不良貸款率環(huán)比去年三季度上升5個bp，不良貸款余額單季增加12億元，增速略加快；全年核銷信貸約30億元，不良生成率達0.43%，較2012年提升14個bp。

　　從銀行業(yè)整體而言，鑒于經濟尚未全面復蘇，業(yè)內目前較為普遍的觀點是不良資產增長短期難以見到拐點，預計2014年不良貸款率繼續(xù)小幅攀升。

　　去年三季報顯示，16家上市銀行中，有14家不良貸款率較2013年年初出現(xiàn)小幅增長，不良貸款率超過1%的上市銀行有兩家，分別為農業(yè)銀行(601288)和交通銀行。其中農業(yè)銀行不良貸款率為1.24%，但相比2012年年末下降了0.09個百分點。

　　房產聯(lián)姻金融意欲何為？

　　近日，具有廣州國資背景的越秀集團完成收購香港創(chuàng)興銀行75%股份，總現(xiàn)金代價約為116.4億港元(約合90.97億元人民幣)，這也是國內首宗由地方國資背景房企完成的境外銀行并購。

　　在越秀成功收購前，剛剛進入快消行業(yè)的恒大地產也宣布涉足銀行。據(jù)了解，該公司從去年11月13日至今年1月24日期間，已通過附屬公司在市場上買入約4.03億股華夏銀行，金額為33.03億元。

　　即便是房地產行業(yè)龍頭萬科，也抵不過“銀色的誘惑”。去年10月29日，徽商銀行在香港路演，向機構投資者披露，萬科出資4.19億美元成為徽商銀行的最大單一股東。除此之外，據(jù)機構不完全統(tǒng)計，包括綠地集團、華潤置地、新湖中寶(600208)、新華聯(lián)(000620)、合生創(chuàng)展等在內的逾30家房企已經涉足銀行業(yè)。房企頻頻“涉銀”，是真的缺錢了嗎？在業(yè)內人士看來，事實并非如此。深圳一位房地產基金高層人士表示，房企入股銀行，并非看重關聯(lián)銀行的融資便利。他坦言，受制于銀監(jiān)會對于銀行關聯(lián)交易的管控，房企入股銀行后可獲得的融資便利很有限。房企更看重銀行為其上下游企業(yè)做供應鏈融資的業(yè)務空間。“說白了，房企是為了少幫產業(yè)鏈墊資，讓銀行代勞，自己從中也可分羹。”他稱。

　　一名熟悉恒大的業(yè)內人士表示，恒大入股華夏銀行只是當做一種純粹財務投資，暫時未見有融資等其他方面的考慮。恒大地產明確表示，該公司與華夏銀行各自為房地產行業(yè)及銀行業(yè)的知名企業(yè)，該公司與華夏銀行的合作將加強兩個行業(yè)關系，增強各合作方的房地產發(fā)展及銀行業(yè)務。此外，華夏銀行的財務表現(xiàn)強勁，收購事項對于恒大地產是一項合理的投資。此前，萬科對于入股徽商銀行也作出明確表態(tài)。萬科董事會秘書譚華杰曾對記者表示，參股銀行實際是為了更好地滿足公司客戶在金融服務方面的需求，萬科入股之后將側重徽商銀行所在的華中地區(qū)，主要為萬科所管理的社區(qū)提供網上銀行和零售銀行等各類服務。

　　同策咨詢研究中心總監(jiān)張宏偉分析認為，目前銀行估值水平為較低階段，現(xiàn)在萬科入股徽商銀行、恒大入股華夏銀行等行為可視為“抄底”投資，未來房企可以據(jù)此獲得溢價收益。

　　股價反彈尚需時日

　　展望2014年，北京高華分析師馬寧認為，銀行業(yè)將面臨三大挑戰(zhàn):首先，由于銀行杠桿快速上升，在央行下調存款準備金率之前，同業(yè)利率可能在較長時間內保持于較高水平；其次，銀行存款競爭日趨激烈，T＋0貨幣市場基金迅猛增長、銀行面臨貸存比和存款準備金率等極為嚴格的量化監(jiān)管要求，同時利率市場化進程正在推進；最后，企業(yè)融資成本上升可能推動不良貸款增長。

　　平安證券分析師勵雅敏預計，上市銀行2013/14年將實現(xiàn)12%/10%的凈利潤增長，對應2014年4.4倍PE和0.9倍PB，估值處于合理區(qū)間的低端，股價將隨業(yè)績增長獲得絕對收益。但由于泛資管化加速負債端成本上行，同業(yè)監(jiān)管將會部分影響流動性及規(guī)模增速，板塊較大盤難以大幅跑出相對收益。馬寧也表示，目前銀行股估值已經觸底，但仍需等待反彈推動因素。“目前，銀行H/A股股價分別反映6.9%/6.8%的平均不良率，與2012/13年7月份估值觸底時相近。我們認為要實現(xiàn)銀行股股價在2014年下半年反彈，需要同時滿足以下兩個條件:一、央行在M2/信貸增速放緩之際，通過公開市場操作或下調存款準備金率的方式降低同業(yè)利率；二、出口和財政支出幫助中國經濟在下半年實現(xiàn)軟著陸。”馬寧稱。

　　證券:創(chuàng)新業(yè)務成首要看點

　　截至春節(jié)前，中信證券(600030)、海通證券(600837)、國元證券(000728)、國海證券等11家上市券商已公布2013年業(yè)績快報，凈利潤總計169.96億元。凈利潤排名前三的依次為中信證券、海通證券、廣發(fā)證券(000776)，利潤分別實現(xiàn)52.01億元、40.16億元、28.04億元。除光大證券(601788)之外，其余10家券商凈利潤全部實現(xiàn)同比增長，增幅最大的是東北證券(000686)，達到220.42%。

　　不僅是上市券商，整體來看，去年對于多數(shù)券商來說是個豐收年。根據(jù)協(xié)會公布的行業(yè)數(shù)據(jù)，中國證券行業(yè)全部115家證券公司在2013年全年總共分別實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤1592.41億元和440.21億元，九成券商實現(xiàn)盈利。

　　券商業(yè)績增長主要是由于去年證券市場證券交易總量增加較多，傭金費率保持相對穩(wěn)定，使得經紀、自營等傳統(tǒng)業(yè)務回暖，同時融資融券、質押回購的創(chuàng)新業(yè)務的井噴也為去年的業(yè)績增長貢獻頗多。

　　從已披露全年業(yè)績快報的上市券商公告來看，去年中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、宏源證券(000562)和光大證券實現(xiàn)營業(yè)收入位居前列，分別達到160.7億元、106.92億元、81.957億元、41.296億元和40.66億元。根據(jù)其公告可以看出同比均有大幅增長，同比增幅分別為37.44%、16.97%、17.56%、25.3%和11.33%。

　　凈利潤排名前五的依次為中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、宏源證券和長江證券(000783)，利潤分別實現(xiàn)52.01億元、40.16億元、28.04億元、12.47億元和10.05億元。同比增幅分別為22.75%、33%、27.96%、43.74%和50.73%。

　　光大證券雖然營業(yè)收入同比增長，但凈利潤同比下降78.79%，光大證券公告顯示因“8·16事件”，公司處置了部分存量證券類資產，導致投資收益出現(xiàn)較大損失。

　　證券公司未經審計財務報表顯示，115家證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元和凈利440.21億元，這一數(shù)字比2012年分別增長了29%和34%。

　　其中，代理買賣證券業(yè)務凈收入達到759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務凈收入達到128.62億元、財務顧問業(yè)務凈收入為44.75億元、投資咨詢業(yè)務凈收入為25.87億元、受托客戶資產管理業(yè)務凈收入為70.30億元、證券投資收益(含公允價值變動)為305.52億元、融資融券業(yè)務利息收入為184.62億元，全年實現(xiàn)凈利潤440.21億元，104家公司實現(xiàn)盈利，占證券公司總數(shù)的90.43%。

　　根據(jù)各主營業(yè)務收入可以看出，融資融券業(yè)務成為繼傳統(tǒng)業(yè)務后又一支柱業(yè)務。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計2013年證券行業(yè)創(chuàng)新持續(xù)發(fā)酵，融資融券、股票質押業(yè)務持續(xù)放量，2013年底融資融券余額3465億元，較年初增長287%，預計對行業(yè)收入貢獻有望達8%－12%。

　　而根據(jù)發(fā)布全年業(yè)績快報的公告，可以看出多家上市券商均把業(yè)績增長歸因于創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展，尤其是融資融券與質押回購成為新盈利增長點。如國元證券公告顯示，2013年度，公司經營業(yè)績取得增長的主要原因在于證券市場證券交易總量增加較多，傭金費率保持相對穩(wěn)定，公司經紀業(yè)務實現(xiàn)收入增幅較大。同時融資融券、約定購回式證券、股票質押式回購等類貸款業(yè)務發(fā)展較快，公司收取資金利息收入增加較多等。

?　　山西證券(002500)分析師劉小勇認為，證券行業(yè)創(chuàng)新的大方向將會在2014年繼續(xù)穩(wěn)步推進下去，隨著今年創(chuàng)新政策的進一步推出與實施，將促進行業(yè)盈利能力的持續(xù)改善。

　　保險:翻身報喜、困境反轉

　　2013年，在投資渠道大幅拓寬，資產結構得以優(yōu)化的背景下，上市險企凈利同比大增已無懸念。春節(jié)前，國壽、太保、新華陸續(xù)發(fā)布業(yè)績預增公告，凈利潤增速預計分別為120%、80%、50%，對應國壽、太保和新華的2013年凈利潤分別為243億、91億和44億元左右。

　　申銀萬國則預計，中國平安(601318)2013年凈利增速為40%左右，四家上市保險公司合計同比增長69%。該券商維持前期對于保險的整體判斷，即壽險企穩(wěn)回升、產險趨勢向下，政策變革推動行業(yè)轉型。

　　瑞士再保險一份《亞洲及中國保險市場2013年回顧及2014年展望》顯示，2014年中國非壽險保費增長約13%，中國壽險保費增長約11%。保監(jiān)會數(shù)據(jù)則顯示，2013年保險業(yè)共實現(xiàn)保費收入1.72萬億元，同比增長11.2%，比上年提高3.2個百分點，扭轉了業(yè)務連續(xù)下滑的勢頭。行業(yè)數(shù)據(jù)亦從側面證實了業(yè)內的觀點；保險業(yè)正迎來拐點，正實現(xiàn)快速增長。

　　回顧去年業(yè)績預告，投資改善顯然是上市險企高增長主要動力。中國太保(601601)表示，2013年度業(yè)績預增的主要原因是公司投資收益同比大幅上升。國壽公告也顯示，全年度凈利潤增長120%的主因是投資收益增加以及同比基數(shù)較低。而新華保險(601336)亦將業(yè)績增長歸功于投資收益增加和資產減值損失減少。

　　保監(jiān)會最新披露的數(shù)據(jù)也再次說明了保險資金的翻身:2013年全行業(yè)實現(xiàn)投資收益3658.3億元，同比增長75.5%；實現(xiàn)投資收益率5.04%，同比提高1.65個百分點，創(chuàng)四年來新高。

　　在業(yè)內普遍看來，保險資金還將繼續(xù)成為利率市場化下的受益者。“目前上市公司債權投資比重在7%左右，企業(yè)債占比在30%左右，這一比重還將持續(xù)提升；另一方面，2014年整體流動性偏緊的格局將會為新增保險資金提供較高的收益率。”長江證券分

　　析師劉俊認為，2014年

　　行業(yè)投資收益率有望提升

? ?　　至5.2%－5.5%。

? 　　廣發(fā)證券分析師李聰也認為險企是利率市場化下的受益者。“利率市場化過程中，無風險收益率提升，保險公司的資產久期短，平均每年再投資資產占存量資產的26%－32%，投資收益率水平提升。”李聰表示，“然而，險企保單負債久期長達30年－40年，且每年保費收入中成本確定的續(xù)期保費各家約占55%－76%，因此成本端的變化較為緩慢，保險行業(yè)將逐漸進入利差擴大的階段。”

　　 “保費、投資、資本三因素的改善，是促使我們去年末空翻多的主要邏輯。我們認為，保險股在2014年改善是一個全年的過程，因此給予行業(yè)"強于大市"的評級。”平安證券分析師繳文超指出，“標的選擇上我們推薦整體運營較好以及在綜合金融和交叉銷售方面運作比較成熟的公司，同時推薦預期2014年個險新單增速較好的中國太保以及2014年保費結構持續(xù)改善的中國人壽(601628)。”