投資者制定投資策略時(shí)，最困惑的是對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷及相應(yīng)投資主題的把握。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)原來的增長模式已到頂，靠房地產(chǎn)、政府投資及出口高增長的模式難以為繼，現(xiàn)正面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，應(yīng)把握消費(fèi)和服務(wù)等與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)的投資主題；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，要保持中國經(jīng)濟(jì)高速增長，房地產(chǎn)和基建投資在較長時(shí)間內(nèi)仍是中堅(jiān)力量，須把握資源和能源等與投資相關(guān)的投資主題。

    近幾年，投資者反復(fù)因?yàn)檫@些判斷的改變和分歧而受到市場的“折磨”。那么，究竟該如何把握投資主題呢？

    由于股市的表現(xiàn)不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策預(yù)期高度相關(guān)，且階段性市場表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也不一樣，反映到證券市場上，會在不同階段產(chǎn)生不同的投資主題。廣義的關(guān)于“時(shí)機(jī)選擇”的定義是，隨著時(shí)間的變化，改變整個(gè)組合的貝塔（一項(xiàng)用以衡量一種股票價(jià)格的變動與整個(gè)股票市場整體變動的相關(guān)性的指標(biāo)），因此“時(shí)機(jī)選擇”實(shí)際上不僅與絕對的股票倉位相關(guān)，同時(shí)也與投資的板塊和個(gè)股直接相關(guān)。這就意味著對投資主題判斷的重要性，體現(xiàn)在投資組合決策過程中“時(shí)機(jī)選擇”、“資產(chǎn)配置”和“個(gè)股選擇”三個(gè)層次中。在投資過程中若能有效把握投資主題，可以極大地提升投資效果。

    不過，投資主題的把握并不容易，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是宏觀政策的易變性。這種易變性或來自于政府決策層思路的變化，或?yàn)榱藨?yīng)對經(jīng)濟(jì)遇到的突發(fā)性狀況。如2009年初，筆者認(rèn)為自2002年到2007年的投資持續(xù)繁榮后，經(jīng)濟(jì)從2008年開始步入正常的調(diào)整，對跟投資相關(guān)的行業(yè)非常謹(jǐn)慎。但2008年底，在全球性金融危機(jī)的大背景下，政府推出大規(guī)模的基建投資，延長了上一輪的投資主導(dǎo)性經(jīng)濟(jì)。二是階段性的市場繁榮擾亂初始的判斷。近期的例子是2012年12月份，與投資相關(guān)的大類資產(chǎn)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，市場堅(jiān)定地認(rèn)為下一屆政府仍將把投資作為經(jīng)濟(jì)增長的主要推手，新型城鎮(zhèn)化就是房地產(chǎn)投資化。這一度對投資者以消費(fèi)和服務(wù)為中長期投資主題的判斷構(gòu)成挑戰(zhàn)。三是投資主題往往會導(dǎo)致投資泡沫，因此把握投資時(shí)機(jī)非常重要。美國70年代初的“漂亮50”和2000年前后的網(wǎng)絡(luò)股都成為重要的投資主題，但都同時(shí)出現(xiàn)階段性的泡沫。

    那么，該如何正確把握投資主題呢？在尋找投資主題的過程中，投資者要注意三個(gè)方面：

    投資主題要具有長期性與穩(wěn)定性這種長期性與特定的歷史條件和宏觀背景息息相關(guān)，要能形成中長期的大的趨勢，如大規(guī)模城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的房地產(chǎn)繁榮、人均收入持續(xù)提升下消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、人口老齡化背景下對醫(yī)療保健等需求大幅上升等。

    投資主題要有可操作性，能找到相關(guān)的投資要素進(jìn)而找到相關(guān)投資標(biāo)的太寬泛以及抽象的概念，往往不容易找到投資對象，或者找到的投資對象僅僅與主題相關(guān)而并不真正受益。我們經(jīng)?？吹揭恍└拍?、主題在市場某一階段盛行，但真正受益的標(biāo)的少之又少。

    投資主題的把握需要戰(zhàn)略性和深層次的思考典型如新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)，很容易把城鎮(zhèn)化建設(shè)與投資驅(qū)動、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)等畫上等號。但如果從更深層次來看待新型城鎮(zhèn)化的新，更多是人的城鎮(zhèn)化而不是地的城鎮(zhèn)化，更多是社會、經(jīng)濟(jì)等綜合性配套改革而不是簡單的造城、造房。那么從長期看，真正長期受益的是與消費(fèi)群體擴(kuò)大與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級相關(guān)的行業(yè)，而不是簡單的鋼鐵、水泥等投資相關(guān)行業(yè)。

    站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資者該怎樣去分析投資主題呢？從長期趨勢看，升級版的中國經(jīng)濟(jì)，意味著增長質(zhì)量的提高、增長速度的合理下移，也意味著中國經(jīng)濟(jì)的再平衡。而再平衡必然表現(xiàn)為以投資為主導(dǎo)向，以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。許多與投資高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，其需求再難以回到過去十年的高速增長。但收入水平的持續(xù)提高、消費(fèi)人群的持續(xù)擴(kuò)大、消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級，為消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)提供了巨大的市場空間。雖然投資者還會碰到經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，政府會有階段性的刺激政策出臺，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢是不會改變的。在投資中，一定要沿著這條主線去挖掘投資主題，才能有效提升長期投資回報(bào)。

    （作者系匯添富基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)）