? ? ?繁榮下的危機

? ? ?早在2011年，萬科總裁郁亮就警示過國內商業(yè)地產存在泡沫的風險，這一擔憂已然兌現。

? ? ?9月22日，房地產顧問服務機構萊坊發(fā)布《商業(yè)綜合體的發(fā)展趨勢及成功要素研究報告》顯示，我國綜合體開發(fā)面積存量巨大，2014年上半年全國主要城市商業(yè)綜合體存量面積超過3.0億平方米。至2015年，這一數字將達3.6億平方米，2016年以后為4.3億平方米。

? ? ?年內，國內主要城市綜合體個數達885個，較2013年增長24.47%；2015年主要城市的綜合體數量將突破1000個；2018年，將維持在1200個左右。

? ? ?1.5線城市(介于一線和二線城市之間的城市)綜合體規(guī)模發(fā)展勢頭最為迅猛。據統(tǒng)計，至2015年，商業(yè)綜合體存量面積在2000萬平方米以上的城市有四個，其中三個屬于1.5線城市。萊坊認為，大部分城市存在過量開發(fā)的風險，它們集中分布在1.5線和二線城市中經濟發(fā)展較好的城市。

? ? ?標準普爾信用分析師李春燕表示，以實際的情況來看，中國大陸商業(yè)地產過度建設和需求不足，庫存和空置率被推高至很高水平，在三四線城市尤其明顯。從信用角度來看，大規(guī)模的前期投資，無法預測的需求，以及較低的租金收益率，預計將抑制增長前景，并增加商業(yè)地產開發(fā)商和投資者的債務負擔。

? ? ?過去5年，除一線城市外，二三線城市的商業(yè)地產也進入了高增長階段，各主要地產公司都提出了從住宅向“住宅+商業(yè)”轉型的目標。

? ? ?但實際中，商業(yè)物業(yè)的發(fā)展并不如人意。獨立房地產金融研究人士杜麗虹指出，高企的土地價格和更高的資產價格，降低了商業(yè)物業(yè)的凈租金回報率，目前，商業(yè)物業(yè)的凈租金回報率普遍不到3%，而國際上投資人要求的凈租金回報率至少在6%以上。

? ? ?告別售養(yǎng)租模式

? ? ?在缺乏金融支持的情況下，中國商業(yè)地產在摸索中走過了10多個年頭。

? ? ?根據萬達赴港招股書披露，萬達商業(yè)地產物業(yè)項目178個，159個萬達廣場+8個萬達城+11個獨立開發(fā)的小項目。其中規(guī)劃有168個購物中心，102個酒店。目前開業(yè)的購物中心和酒店分別有89個和48個。

? ? ?萬達已完工的投資物業(yè)建面合計1470萬平方米，土地儲備7670萬平方米。計劃到2015年底，完工投資物業(yè)和酒店建面將超過2500萬平方米。

? ? ?全球最大的商業(yè)地產公司西蒙，其高速發(fā)展離不開REITS供給的低成本資金。而過去十多年我國并沒有REITs的支持，萬達是如何完成上述持有物業(yè)開發(fā)的？萬達模式的核心，第一就是以售養(yǎng)租，用銷售物業(yè)的利潤來彌補大商業(yè)和酒店自持的資金沉淀。第二是極低的土地獲取成本。招股書顯示，其2013年的平均土地成本不到1100元/平方米。

? ? ?萬科的商業(yè)盤子也不小。據北京萬科提供的數據，萬科目前的商用業(yè)務資源總量接近2000萬平方米，2014年底到2015年年初，有8個商業(yè)項目計劃開業(yè)。未來3年，北京、武漢、深圳等城市近20個項目也將陸續(xù)進入運營期。

? ? ?另一家以商業(yè)地產開發(fā)著稱的公司華潤置地，多年來是依靠華潤集團的產融結合模式，由集團孵化、再資產注入來支撐商業(yè)運營。2014年，華潤置地商業(yè)地產的總建筑面積已超過220萬平方米。華潤置地預計，到2017年底，其在全中國將有40多個商業(yè)項目投入運營。屆時，華潤置地投入運營的零售物業(yè)建筑總面積將超過600萬平方米。

? ? ?以售養(yǎng)租模式的關鍵，是銷售型物業(yè)的快速去化及高溢價。當溢價幅度減少、去化速度降低時，就是這種模式面臨危機的時候。

? ? ?標普指出，對很多商業(yè)地產的開發(fā)商和投資者而言，無論他們采取的建設并持有(業(yè)主)或建設后銷售(開發(fā)商)的模式，未來幾年內供應過剩和不確定的租金增長前景，將提升風險，限制回報。

? ? ?標普信用分析師葉翱行表示，若商業(yè)地產不能消化大規(guī)模的供應，并在合理的時間內產生足夠的現金流，商業(yè)地產開發(fā)商的財務風險可能會變差，評級會受壓。

? ? ?資產證券化之路

? ? ?從國際上來看，西蒙在資本市場是2A到3A的評級，募資成本只有1.8%~2%，利潤5%就有賺；而我國即使是最著名的商業(yè)地產公司，募資成本也達7%~8%，如何解決商業(yè)地產長期融資瓶頸和融資利率的問題？資產證券化是不可回避的選擇。

? ? ?不同于此前民營房企在港紅籌上市的做法，萬達商業(yè)地產是以直接上市的形式發(fā)H股，此舉獲得了中國證監(jiān)會的支持。2013年萬達868億收入中，購物中心租賃運營收入85億，酒店32億。此次IPO若成功，則萬達最多募資60億美元。

? ? ?萬科同樣存在商業(yè)運營資金瓶頸的問題。萬科高級副總裁毛大慶表示，萬科對商業(yè)進行資本化，輕資產，就是為了解決運營中的資金沉淀，調節(jié)資金占壓并讓商業(yè)快跑。

? ? ?萬科與凱雷的合作正是這樣一種嘗試。私募投資基金凱雷與萬科簽訂商業(yè)地產戰(zhàn)略合作平臺意向書，擬成立資產平臺公司，兩者分別持有80%和20%股權，該平臺將收購萬科擁有的9個商業(yè)物業(yè)并長期持有，未來以資產證券化為目標退出；雙方設立一家商業(yè)運營管理公司，負責資產平臺公司持有的各境內商業(yè)物業(yè)招租和運營管理，萬科管理團隊享有絕對管理權。

? ? ?通過對商業(yè)地產進行資本化，未來以資產證券化形式退出，萬科預計可能在住宅業(yè)務之外打造另一個百億級的盈利來源。

? ? ?隨著規(guī)模的擴大，僅靠集團孵化和物業(yè)銷售已不足夠，華潤置地的商業(yè)地產項目也需要更長期、穩(wěn)定的融資通道。華潤置地有關管理層透露，到2017年，華潤商業(yè)資產預計將達到1000億市值，公司有意將其分拆上市。