十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》描繪出了一幅詳細(xì)的改革宏圖，幾乎涵蓋了全部領(lǐng)域，包括經(jīng)濟體制改革、社會福利改革、政府治理改革以及司法體制改革。改革的覆蓋面顯然超出了大部分人的預(yù)期，股票市場也已經(jīng)給出了積極回應(yīng)。
然而，《決定》規(guī)劃的改革措施針對的是未來幾年而非幾個月，一些改革可能較難推進，當(dāng)中的許多措施對于短期經(jīng)濟增長和上市公司盈利來說也并非全都是利好。隨著改革逐步展開，我們需要思考：當(dāng)一切塵埃落定之后，應(yīng)該怎樣看改革對經(jīng)濟的影響？
我們認(rèn)為，改革對中國經(jīng)濟中長期前景有積極影響，這并不是表現(xiàn)為更高的GDP增速，而是體現(xiàn)在更可持續(xù)、更有效的增長模式，經(jīng)濟硬著陸或中期內(nèi)爆發(fā)經(jīng)濟危機的尾部風(fēng)險降低、以及微觀層面上居民福利和企業(yè)盈利狀況改善等。改革對各行業(yè)的影響可能在不同階段都各不相同。另外，改革的順序(一定程度上取決于改革受到的阻力)也十分重要。
改革措施對不同領(lǐng)域的影響各不相同。就金融領(lǐng)域看，宏觀經(jīng)濟的利好也就是銀行業(yè)的利好?？紤]到這一整套改革方案應(yīng)會有助于降低經(jīng)濟面臨的尾部風(fēng)險、使中國經(jīng)濟過渡到更平衡更可持續(xù)的增長模式，我們預(yù)計銀行業(yè)也將因此而獲益。然而，加快利率市場化意味著存款利率升高、凈息差收窄，影響可能偏負(fù)面。資本賬戶加快開放則會導(dǎo)致企業(yè)部門更多從海外借款、企業(yè)和居民部門增加對外投資，也會給銀行帶來不利影響。而資本市場加快發(fā)展則意味著銀行信貸增速放緩、從而收入增速放緩。
從積極的一面看，資產(chǎn)證券化會改善銀行的流動性狀況。更重要的是，地方政府財政的任何實質(zhì)性改善(擴大地方稅源、增加地方國企分紅、擴大地方債發(fā)行、硬化地方政府預(yù)算約束)都有望利好銀行業(yè)，因為這意味著不良貸款積累步伐未來將會放緩。
我們認(rèn)為，對其他金融企業(yè)而言，改革IPO制度、發(fā)展債券市場、完善各種保險機制，也都會帶來利好。然而，影子銀行活動的發(fā)展則會將目前潛伏在銀行體系中的一部分風(fēng)險分流到其他金融機構(gòu)。
金融領(lǐng)域改革步伐(尤其是資本賬戶開放)需要與其他主要領(lǐng)域改革相匹配和相配合。放開金融領(lǐng)域管制將會使融資渠道和資本市場發(fā)展更加多元化，這也可能會引發(fā)信貸泡沫，尤其是在國有企業(yè)公司治理和地方政府預(yù)算約束等改革領(lǐng)域的進展遠遠滯后、金融監(jiān)管因金融自由化推進而難度日益增加的情況下。在此背景下，影子銀行的持續(xù)快速發(fā)展可能會引發(fā)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險、而非成為分散風(fēng)險的有效方式。此外，如果在財稅、國有企業(yè)和國內(nèi)金融體系改革取得重大進展之前過快推動資本賬戶開放，這有可能會擴大國內(nèi)市場失衡和外部沖擊的影響。我們認(rèn)為，資本項目開放步伐是否合理是未來3-5年中國應(yīng)重點監(jiān)測的關(guān)鍵風(fēng)險之一。
展望短期增長前景，我們維持2014年GDP 增長7.8%的預(yù)測，主要基于全球增長和中國出口改善、政策基調(diào)穩(wěn)定支撐房地產(chǎn)投資平穩(wěn)增長、以及盈利和增長前景改善推動企業(yè)投資反彈(從而抵消政府主導(dǎo)的基建投資放緩)。各個領(lǐng)域改革的不同進展可能會對未來12-18個月經(jīng)濟增長帶來上行風(fēng)險。我們認(rèn)為短期內(nèi)投資項目審批權(quán)下放、允許社會資本進入服務(wù)業(yè)、放寬戶籍和二胎政策、以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面的進展可能更快，而加強政府預(yù)算管理、國企改革、改善政府治理等方面的進展可能較慢。這一改革順序可能會促進投資和經(jīng)濟在短期內(nèi)更快增長，但也會提高投資過快增長、杠桿過快上升的相關(guān)風(fēng)險。
